“The dollar is our currency, but it’s your problem.” — John Connally, 1971 [4]
Le dollar : une infrastructure, pas seulement une monnaie
Réduire le dollar à sa part dans les réserves mondiales ou aux paiements commerciaux conduit à une erreur analytique. Une monnaie internationale ne se définit pas uniquement par son usage, mais par l’écosystème institutionnel qui la soutient. Le dollar fonctionne comme un système : marchés de capitaux d’une profondeur inégalée, création de crédit transfrontalière, réseaux de paiement, et cadre juridique capable d’imposer des règles bien au-delà des frontières américaines [1]. Malgré une érosion graduelle de sa part dans les réserves officielles, les données institutionnelles montrent que le dollar demeure central dans les fonctions clés de la finance internationale [2]. Cette centralité repose sur des mécanismes matériels et opérationnels difficilement substituables à court et moyen terme.
Actifs sûrs et crédit transfrontalier : le socle matériel du pouvoir dollar
Le premier pilier du pouvoir du dollar réside dans la profondeur et la liquidité des marchés financiers américains, en particulier celui des obligations du Trésor. Les Treasuries constituent l’actif sûr de référence du système mondial : collatéral, réserve de valeur et base de tarification du risque. Cette profondeur, soulignée par la Réserve fédérale, est un avantage institutionnel majeur qui ancre la demande mondiale en actifs dollar même lorsque la trajectoire budgétaire américaine nourrit des interrogations [1].
Au-delà des marchés de titres, la domination du dollar s’exerce par le crédit. Une part significative des prêts transfrontaliers, des financements du commerce international et des instruments financiers demeure libellée en dollars, y compris entre acteurs non américains. Ce fait est décisif : il crée une dépendance structurelle au financement en dollars, de sorte que le durcissement des conditions financières américaines se transmet rapidement au reste du monde via le canal de la liquidité et du coût de couverture [3][4].
La Fed comme stabilisateur implicite : swap lines et backstops de liquidité
Le troisième étage du système dollar apparaît avec le plus de clarté lors des épisodes de stress. Les marchés de financement sont globaux et, lorsqu’ils se grippent, la Réserve fédérale agit de facto comme fournisseur de liquidité en dollars au-delà du strict périmètre domestique. Les lignes de swap, documentées par la Fed, font partie de cet arsenal : elles visent à contenir les pénuries de dollars offshore susceptibles de se répercuter sur la stabilité financière américaine et internationale [5]. Les travaux de la BIS confirment que les besoins de financement en dollars des banques non américaines — y compris via swaps de change — constituent une zone structurelle de vulnérabilité que les swap lines cherchent précisément à atténuer en période de tension [4].
Le talon d’Achille : la plomberie (repo), la capacité de bilan et le levier
Le marché repo est la circulation sanguine du système. Il permet de financer le collatéral, d’assurer la tenue de marché, et de faire fonctionner au quotidien l’écosystème Treasuries–dérivés. Quand les contraintes de bilan se renforcent, en particulier aux points de report comptables et réglementaires, le financement sécurisé peut devenir temporairement moins disponible, même sur collatéral souverain. La question n’est pas celle d’une “crise d’actifs”, mais celle d’un risque de dysfonctionnement technique susceptible d’amplifier la volatilité.
La fin de l’année 2025 a fourni un signal opérationnel précis. Le 31 décembre 2025, le recours à la Standing Repo Facility de la Fed de New York a atteint un record de 74,6 milliards de dollars, dans un contexte de tensions saisonnières et de retrait temporaire de prêteurs privés [6]. L’épisode ne prouve pas une rupture du système ; il confirme plutôt deux réalités. D’une part, la plomberie repo peut se tendre rapidement lorsque la capacité d’intermédiation privée se contracte. D’autre part, la stabilité dépend de plus en plus d’un filet de sécurité explicite, donc visible, ce qui nourrit des lectures excessives lorsqu’on confond usage d’un backstop et panique systémique.
Le mécanisme par lequel une tension “technique” peut dégénérer est pourtant bien connu. Si le financement repo se renchérit ou se raréfie, les primary dealers peuvent réduire la tenue de marché, la profondeur du marché des Treasuries se dégrade, les écarts bid-ask s’élargissent et la volatilité augmente, ce qui renforce à son tour la demande de bilan et de marge. La New York Fed a documenté que la fonctionnalité du marché se détériore fortement lorsque l’utilisation des bilans de dealers devient intensive, au-delà de ce que la volatilité des taux explique à elle seule [8]. Dans ces conditions, des stratégies à levier peuvent amplifier le mouvement, non parce que les actifs sont “mauvais”, mais parce que le financement et les appels de marge deviennent procycliques.
C’est ici qu’intervient le levier non bancaire, notamment via des arbitrages cash/futures. La Réserve fédérale a montré que le basis trade sur Treasuries est largement dominé par des hedge funds domiciliés dans des juridictions offshore, avec un risque de sous-estimation statistique des expositions et des canaux de détention [7]. Ce point n’autorise aucune narration de “dumping secret coordonné” ; il impose, plus sobrement, une lecture de complexité : des chaînes d’intermédiation et de garde peuvent brouiller l’attribution géographique des détentions et des flux, ce que le Trésor américain documente explicitement sous le terme de custodial bias [9].
“In times of stress, the days of ultra-low rates are over.” — Agustín Carstens, BIS, 2025 [4]
Le dollar comme levier coercitif : sanctions, conformité, extraterritorialité
Le quatrième pilier est juridique et réglementaire. L’accès au système dollar s’accompagne d’obligations de conformité, et la centralité du dollar permet de transformer l’infrastructure financière en levier coercitif. Les cadres de conformité publiés par l’OFAC illustrent comment l’écosystème dollar s’articule avec des mécanismes de sanctions et de gestion du risque réglementaire, affectant banques, entreprises et intermédiaires intégrés aux circuits de paiement internationaux [10]. Sans jugement normatif, le constat analytique est simple : plus une monnaie est au cœur des réseaux de paiement et des bilans, plus elle peut être utilisée comme mécanisme de conditionnalité.
USD–RMB : la Chine comme révélateur fonctionnel, pas comme substitut immédiat
La Chine constitue aujourd’hui la principale contrepartie stratégique des États-Unis. Sur le plan monétaire, elle ne représente pas encore une alternative crédible au dollar comme monnaie de référence globale, faute d’un marché d’actifs sûrs et de collatéral universellement mobilisable à l’échelle des Treasuries. En revanche, elle agit comme révélateur fonctionnel des limites du système dollar : là où le dollar devient coûteux, contraignant ou politiquement risqué, les acteurs cherchent à déplacer certaines fonctions.
Le point clef, compatible avec une analyse dollar-centrée, est le suivant : la “dédollarisation” opératoire progresse d’abord par la réallocation marginale de canaux de financement, de règlements et de facilités de liquidité, pas par une substitution totale des fonctions systémiques du dollar. Les expositions offshore, les stratégies à levier sur Treasuries et la dépendance mondiale au financement en dollars structurent un espace où des alternatives partielles peuvent se développer, sans que le centre du système soit remplacé à court terme [3][7].
Conclusion
Le dollar demeure une infrastructure de pouvoir articulant actifs sûrs, crédit transfrontalier, backstops de liquidité et levier coercitif. Sa résilience tient à la cohérence de cet ensemble. Mais la stabilité du système dollar a un talon d’Achille : la plomberie financière, en particulier le repo, la capacité de bilan des intermédiaires et les dynamiques de levier. L’épisode du 31 décembre 2025 — record de 74,6 Md$ à la Standing Repo Facility — ne signale pas un effondrement, mais un coût croissant de la stabilité, et une dépendance plus visible aux dispositifs de dernier ressort [6]. Dans ce contexte, l’enjeu stratégique pour le Sud global n’est pas de prophétiser une rupture, mais de comprendre ce qui se fragmente réellement, ce qui demeure central, et pourquoi la puissance du dollar se joue autant dans l’architecture des bilans que dans la géopolitique.
Références
[1] Federal Reserve, The International Role of the U.S. Dollar – 2025 Edition (FEDS Notes).
[2] IMF, COFER Data Brief — Little Change in the Composition of International Reserves in 2025Q3 (19 Dec 2025).
[3] BIS, Global liquidity indicators at end-June 2025 (30 Oct 2025).
[4] BIS, analyses sur vulnérabilités de financement en dollars et interventions (incluant discours/alertes et travaux BIS sur la stabilité financière).
[5] Federal Reserve, Central bank liquidity swaps (standing swap lines / documentation officielle).
[6] Reuters, Year end sees record borrowing from Fed’s standing repo operation (31 Dec 2025) — record 74.6 bn.
[7] Federal Reserve, The Cross-Border Trail of the Treasury Basis Trade (FEDS Notes, 15 Oct 2025).
[8] New York Fed, Dealer Capacity and U.S. Treasury Market Functionality (Staff Report).
[9] U.S. Treasury, TIC System — documentation sur le custodial bias (surveys/FAQ TIC).
[10] U.S. Treasury (OFAC), A Framework for OFAC Compliance Commitments (May 2019).
